Download E-BOG

Aktive forvaltere er ikke som Magnus Carlsen

5 mar, 2019
af Jesper Dall, partner i Miranova | 11 Kommentarer
Print

Hvis du spiller 100 partier mod verdensmesteren i skak, Magnus Carlsen, hvor mange point vil du så score? Svaret er nul. Du vil tabe hver gang.

Lad os i stedet prøve med noget mere overkommeligt, nemlig at slå plat eller krone. Her kan du forvente at vinde i omtrent halvdelen af forsøgene, uanset hvilke anstrengelser du gør dig.

I skak giver historikken et særdeles stærkt fingerpeg om, hvad fremtiden vil bringe, mens det tidligere hændte i plat-eller-krone er ligegyldigt. Elementet af tilfældighed er minimalt i skak og maksimalt i kast med en mønt. Det kan vi alle forstå.

Så…hvor befinder investering sig på den skala? Er det skak eller plat-krone-agtigt?

Danske investeringsforeninger taber til markedet

I Miranova har vi opbygget en database af årlige afkast i danske investeringsforeninger på de største aktiemarkeder siden 2000. Jeg har fornylig tilføjet 2018-tallene, så vi snart har tyve års historik.

Tag aktiefonde, der investerer i europæiske aktier. Først beregner vi det gennemsnitlige afkast for alle fonde år for år. Herefter trækker vi afkastet på benchmark fra (MSCI Europe). Så kan vi se om de aktive investeringsbeslutninger over en bred kam har båret frugt. Her er resultatet, hvor den lodrette akse viser afvigelse i procent:

Sagen er bøf: De aktive investeringsforeninger halter efter markedet stort set hvert år (17 ud af 19 gange i figuren). Over hele perioden er forskellen 1,8% årligt.

Vi konkluderer, at aktiv forvaltning samlet set er en dårlig forretning for investorerne. Hvilket ikke er en nyhed. Ja, det er nærmest trivielt, for det årlige efterslæb på små 2 procent svarer jo til afdelingernes omkostninger.

Millionærklubbens anvisning kan ikke bruges

Hvad vil eksperterne i Millionærklubben sige til det? ”Vi er ikke uenige i dine tal. Men du misser fuldstændig pointen, Jesper, for du kigger kun på gennemsnittet. Der er mange fonde med dygtige forvaltere, dvs fonde med gode resultater. Det er dem, du skal se på.”

Eller sagt på en anden måde: ”Investering er som skak. Der er meget få tilfældigheder, og du kan finde de dygtige forvaltere på samme måde som du finder Magnus Carlsen: Se på resultaterne.”

Det lyder besnærende, men er det sandt? Vi har datasættet. Lad os se efter!

Her er en simpel fremgangsmåde: Identificer de globale aktiefonde med de bedste resultater i første halvdel af perioden og se hvordan de har leveret i sidste halvdel. Følgende fonde slog markedet med 3% eller mere om året før 2010: Skagen Global, Bankinvest Globalt Forbrug, Sparinvest Value, Valueinvest Danmark, Nielsen Global Value, Bankinvest Basis Globale Aktier og Carnegie Worldwide Globale aktier. Disse fonde leverede med andre ord afkast, der satte resten af markedet skakmat.

Se, det var den gode nyhed: Der er fonde med kanonresultater. Her er den dårlige: Ingen af de syv fonde med de bedste resultater før 2010 har siden kunnet følge med markedet. Skagen-fondene er kommet i strid modvind, og hovedparten af investorerne har trukket deres penge ud. Det samme gælder Sparinvest Value. Bankinvest Global Forbrug er netop lukket efter flere år med skuffende resultater. Osv.

Jeg skal spare dig for detaljerne, når tallene vendes og drejes. Konklusion er den samme uanset hvilke perioder, hvilke markeder og hvilke analytikere, der udfører arbejdet: Der er ingen brugbar statistisk sammenhæng mellem fortid og fremtid, når det kommer til afkast i aktive investeringsfonde.

Tag udgangspunkt i virkeligheden

Svaret på det indledende spørgsmål er derfor rungende og utvetydigt: investering er udpræget plat-eller-krone-agtigt.

Hvis du synes, at det er tankevækkende, mærkværdigt eller ligefrem urovækkende, at verden er på den måde, så har du min fulde forståelse. Men det ændrer ikke ved, at det er vores udgangspunkt som investorer: Det hjælper ikke noget bare at se på resultaterne. Skyd mig ikke som budbringer, det er blot en nøgtern observation.

Betyder det, at de aktive porteføljeforvaltere er som de berømte chimpanser, der kaster dartpile på avisens aktiesektion? Overhovedet ikke. De arbejder uden tvivl hårdt og dedikeret. Men det betyder, at deres indsats ikke gør en nævneværdig forskel.

Har Fundamental Invest tabt sutten?

Mange gange har jeg hørt investorer sige, at ”jeg har ikke noget imod at betale en høj pris, hvis jeg får et ekstra højt afkast”. Helt enig. Men hvis der ikke er en kendt vej til det ekstra afkast, så vil du vel heller ikke betale en høj pris for at forsøge med dyre fonde?

Alligevel kan man se, at pengene flytter hen hvor afkastene har været høje. Tag Fundamental Invest, som styres af Michael Voss. Mange tilskrev ham at være aktiemarkedets svar på Magnus Carlsen for et par år siden. Nu taler ingen om ham længere. Men jeg er overbevist om, at Michael Voss er hverken mere eller mindre dygtig nu end for fire år siden. Det er bare ikke gået hans vej på det seneste. Det er randomness.

Glem de årlige kåringer af aktive fonde

Hvad kan vi så bruge de årlige kåringer af de ”bedste” aktive fonde til? Det havde Paul Samuelson, en af det 20. århundredes mest indflydelsesrige økonomer, en klar og berømt holdning til helt tilbage i 1974, som jeg til fulde deler:

“A respect for evidence compels me to incline toward the hypothesis that most portfolio decision makers should go out of business — take up plumbing, teach Greek, or help produce the annual GNP by serving as corporate executives.

Even if this advice to drop dead is good advice, it obviously is not counsel that will be eagerly followed. Few people will commit suicide without a push.”

Indeksfonde med superlave omkostninger er det logiske valg i en verden, hvor vi erkender, at vi ikke kan forudsige hvilke aktive forvaltere, der opnår de bedste resultater i de kommende år.

 

Jesper

 

11 Kommentarer

  1. Hej Jesper
    Fint ‘evidens baseret ‘ indlæg, en fornøjelse at læse.
    Er der nogle aktive fonde der ‘vandt’ i 2018 ?, og hvad skyldtes dette set i bakspejlet.
    mvh
    Hans Jørgen

    1. Hej Hans Jørgen,

      Der var masser af aktive fonde, der “vandt” i 2018. Det er der hvert år, så længe de har forskellige strategier.

      Pointen er udelukkende, at vi ikke kan identificere vinderne i forkant – selv om vi er skrappe til det i bagkant ;-).

      Lad mig slå fast, at HVIS vi i Miranova havde en god metode til at vælge aktive fonde, der outperformer markedet konsistent, så havde vi naturligvis benyttet den. Det har vi bare ikke. Og det har andre heller ikke.

      Det fascinerende for mig er, hvor svært det er for os som mennesker at få det helt ind under huden. Det er anstrengende at tænke statistisk. Men let at knytte en god historie til fonden med det højeste afkast!

      Magnus Carlsen-måden at gå til verden på er særdeles nyttig i mange sammenhænge. Bare ikke i investering. Og det må vi tage yderst seriøst.

  2. Hej Jesper
    Hvad med Investforening “formueinvest” afdeling SAFE eller Penta, de slår da markedet. De har jo 25% aktier og 75% obligationer, og gearing 1(SAFE) og 4(Penta).
    Eller er jeg blevet vildledt af dem på deres infomøde i AArhus her for nylig
    MVH. Peter P. Jensen

    1. Hej Peter,

      Du må ikke forveksle “har slået” med “vil slå”.

      Investeringsbranchens bedste salgs-trick er at vise dig, hvad der “har slået” markedet i en periode, og vupti!, så klarer vores hjerner resten ved at koble det til “vil slå” fremover.

      Og det er der intet belæg for i data.

      Tillad mig at gentage mig selv: Ingen benægter hvad der er sket. Der er altid fonde med gode resultater i perioder. Det kan bare ikke bruges til at sikre, at det gentager sig. Randomness råder i det domæne! Pas på!

      Jeg tror ikke du er blevet vildledt. Men du er nødt til at vurdere om det er nyttig information omkring en investeringsfond, at den har god performance. Jeg siger nej. Igen, dette er ikke en politisk mening. Det er en observation. Og sammenligning af gearede produkter med ikke-gearede benchmarks er ikke min kop te. Selvfølgelig skulle du og jeg have lånt penge og investeret dem, da markederne steg!

      PS. Gearede produkter vil jeg ikke anbefale. De ser fede ud i gode tider, men… Tjek hvad de havde i afkast i 2008, så får du et billede af hvad downside er. Dem der tabte 86% under finanskrisen på de mest gearede FP-produkter glemmer det aldrig.

  3. Hej Jesper

    Prøv lige at tage tallene for BLS capital – hvordan klarer de sig? De er helt ekstremt dyre i fees men påstår det kan betale sig…

    Kristian

    1. Hej Kristian,

      Det du spørger mig om er præcis hvad de nævnte syv fonde med kanonresultater sagde tilbage i 2010. De havde endda endnu bedre relativ performance dengang.

      Det eneste vi kan sige om BLS (and there is always a winner) er, at de HAR gjort det godt.

      Det eneste jeg siger er, at det kan ikke bruges til at træffe brugbare beslutninger på. Måske slår de markedet de næste 10 år i træk, måske ikke. Vi får se.

      Vi snakker ikke muligheder her, for alt er muligt. Vi snakker sandsynligheder.

      Vi har en finurlig tendens til at se fortiden som om der ikke kunne være sket andet.

      Hvem sagde investering er kedeligt? ;-)

      Jesper

  4. Hej Jesper.

    Meget læsværdig artikel.

    Hvis man lige skal se ud over ETF’er, hvad er dine tanker om f.eks Sparinvests indeksfonde, f.eks. risk fondene SPIGLAMRIKL og lign.

    Hvad vil det egentlig sige, når en indeksfond er riskojusteret? Er det udelukkende Beta eller ligger der en form for udvælgelse bag?

    Mvh

    1. Hej Ole,

      Nogle fonde udvælger aktier ud fra at udsvingene samlet set ønskes minimeres. Det er anderledes end at købe hele markedet inden for et geografisk område, som indeksfonde (eller ETFer) sædvanligvis gør. Så ja, der ligger udvælgelse bag. Nogle kalder det for “smart beta”, men det er i min bog bare salgs-spin fra produkt-udbyderne.

      Jesper

  5. Hej jesper….Total yndlings indlæg!!! har du nogensinde læst bogen “fooled by randomness” af Nasiim Taleb….

Læg en kommentar

Læs flere artikler

Den rigtige aktieportefølje
Onsdag bragte Børsen en artikel om stigende bekymring blandt chefstrateger for, at det er gået lidt for godt med aktier i den amerikanske tech-sektor. Nvidia er steget 250 procent på et år og har en…
Læs hele artiklen
Tre vigtige investeringsfejl
Tre typer investeringsfejl Kritikken hagler ned over danskernes pengetank, ATP, i disse dage. Efter et katastrofalt 2022 med tab på 65 mia kroner er det en ringe trøst, at 2023 gav beskedne 6 mia i…
Læs hele artiklen
Kludetæppet 2014-2023
Min yndlingsfigur – afkast på de finansielle markeder de seneste ti år Nytårstraditionen tro opdaterer vi i Miranova de årlige afkast på ti markeder, der tilsammen udgør et bredt udsnit af den finansielle spilleplade. Markederne…
Læs hele artiklen
Sidebar